费雪「卓越成长」选股法：2025年报口径下，全市场只有23家过关

1958 年，菲利普·费雪写了《怎样选择成长股》。在此之前，"投资"几乎等同于"找便宜货"——格雷厄姆那套清算价值、净流动资产的逻辑主导着市场。

费雪说：不。有些公司值得用贵的价格买，因为它们的成长本身会解决问题。

他买摩托罗拉，持有二十多年；买德州仪器，也是几十年。他的核心主张只有一句：找到卓越的公司，然后什么都不做——拿住。

但"卓越"怎么判断？费雪给的是"15 要点"，其中大半是定性的：管理层是不是诚实、公司对研发的态度是不是认真、员工关系好不好、有没有为了短期利润牺牲长期。

这些话听着都对，但没法直接拿去筛股票。

我们做了件事：把费雪体系里能定量的部分抽出来，翻译成财务条件，在 A股、港股、美股全市场跑了一遍。

结果是：2025年报口径下，全市场只有 23 家公司同时满足。

01 先看这 8 条标准是什么

费雪的判据落在一件事上：成长是真的、能持续的、而且赚的是真钱。对应到财务指标，我们设了这样一组条件：

第 2 条和第 3 条的搭配是这套标准的精髓。

只看营收增速，会被"增收不增利"骗过去；只看一年 EPS 增速，会被周期性行业的高基数低基数骗过去。营收增、EPS 增、且十年 CAGR 还在 8% 以上——三条同时成立，才说明这家公司的成长是结构性的，不是周期性的。

还有一个细节：第 7 条 PEG 不在普通筛选器的指标列表里。它是这套策略专用的合成指标（市盈率 ÷ 盈利增速），用来防止"成长是对的，但价格已经把未来十年透支完了"。费雪本人其实不太看估值——他说过宁可买贵的好公司也不买便宜的普通公司——但 PEG 这道护栏是后人加的，也确实救过很多人。

02 结果：全市场只有 23 家过关

按营业收入增速从高到低排列（数据口径：2025年年报，市值数据截至统计时点）：

市场分布：A股 12 家、美股 10 家、港股 1 家。

港股只出 1 家（香港交易所）值得说一句——不是港股公司不行，是港股财报披露节奏、会计科目口径与 A股/美股存在差异，部分指标缺失导致数据不全的公司被筛掉了。这 23 家是"数据完整且同时满足 8 条"的公司，不等于"只有 23 家好公司"。

03 名单里的四个反常识发现

① 英伟达是最像"费雪标准答案"的一家公司

费雪想要的公司长什么样？高毛利、持续研发、增长不用靠营销堆、而且增长的价格还没被透支。

看英伟达这组数字：

• 毛利率 75.0%
• 研发费用 / 毛利 13.2%
• 销售费用 / 毛利 3.6%
• PEG 0.39

翻译成人话：每赚 100 块毛利，只花 3.6 块去卖，却愿意花 13.2 块做研发。这就是费雪在"15 要点"第 1、第 2 条说的——公司的成长来自产品和研发，不是来自销售话术和渠道压货。

更关键的是 PEG 只有 0.39。一家营收增 114%、EPS 增 145% 的公司，市盈率增速比还不到 0.4——市场给它的定价，远没有追上它的盈利增长。

费雪说过，最理想的投资是"找到一家公司，它的管理层比你更想把公司做好，然后你只要不打扰它"。英伟达这组数据是这个理念在财务层面的投影。它的公司简报里有完整的分部拆解。

② 毛利率 91% 不代表生意好——看巨人网络的另一半

巨人网络毛利率 91.0%，比英伟达还高 16 个百分点，看起来是门极好的生意。

但把费用结构摊开看：

• 研发费用 / 毛利 18.6%
• 销售费用 / 毛利 37.8%

每 100 块毛利，要花 37.8 块去买量。

这是游戏行业的典型结构：毛利极高，因为一份产品复制成本几乎为零；但销售费用更高，因为用户获取成本全部砸在买量上。

费雪在"15 要点"第 8 条专门问过一件事：这家公司的成长，是来自产品本身，还是来自营销投入？如果是后者，那么增长一旦停下来，利润会掉得比营收快得多——因为买量费用是刚性的，而收入不是。

毛利率高不等于护城河深。判断一门生意好不好，毛利率要和费用结构一起看。这是这套筛选里最容易踩的坑。

③ ROE 183.6% 是陷阱，不是优点

名单里有两个刺眼的 ROE：

一家公司 ROE 能到 183%，不是因为它赚钱效率逆天，而是因为分母（净资产）被长期回购打到接近零。

万事达过去十年持续大规模回购，股东权益被不断冲回，ROE 自然飙到天上。这本身不是坏事——回购是对股东的回报——但它让 ROE 这个指标彻底失去了横向可比性。

这也是为什么在巴菲特那套筛选里，我们把 ROIC（投入资本回报率）放在 ROE 前面：ROIC 用投入资本做分母，不会被回购和杠杆美化。（那篇文章里提到过高露洁 ROE 显示 619% 的同类情况，机制是一样的。）

科磊的情况还多一层：ROE 94.9% 的同时，资产负债率 70.8%、PB 31.54。高杠杆 + 高估值 + 高 ROE，这个组合需要非常小心地拆。

看 ROE 之前，先看一眼净资产是怎么变小的。

④ PEG 0.06 不是"便宜到离谱"，是分母失真了

名单里有 7 家 PEG 低于 0.2：

PEG 的算法是"市盈率 ÷ 盈利增速"。当一家公司某一年 EPS 突然翻倍，PEG 会被瞬间打到极低。

中际旭创 EPS 增 107.6%，PEG 0.11——但它的十年 EPS CAGR 是 78.4%，说明这不是一次性暴增，是持续的指数级扩张。而另一些公司的一年高增速，可能只是低基数或周期性反弹。

PEG 极低有两种可能：一种是真便宜，一种是分母在骗你。区分方法是看十年 CAGR——这就是这套策略里第 3 条存在的意义。

还有一类特殊情形：新华保险和中国人寿的自由现金流净现比分别是 3.02 和 3.20，远超其他公司。这不是因为它们现金流好到离谱，而是保险公司的现金流口径和制造业完全不同——保费收入的现金流入、准备金计提、投资资产变动，都无法用制造业的自由现金流定义去套。

跨行业比财务指标时，先确认这个指标在这个行业里还是不是同一个意思。

04 费雪的"双通道"：为什么名单里有 8 家没有毛利率数据

这套策略在设计时是双通道的：成长可以来自"研发驱动"，也可以来自"品牌服务"。

我们试着把毛利率、研发费用率、销售费用率这些指标也取出来看，结果 23 家里只有 15 家返回了完整数据，8 家缺失：

赤峰黄金、香港交易所、嘉信理财、CF实业、新华保险、中国人寿、万事达、HEICO

这 8 家里有一半是金融类公司（两家保险、一家券商、一家支付网络）。金融机构没有"毛利率"这个概念——它们的收入是保费、利息、手续费，成本结构和制造业完全不同。

这不是数据缺失，这恰恰印证了双通道的设计逻辑：金融、交易所、支付这类生意，走的是"品牌服务"通道——靠牌照、网络效应、用户习惯赚钱，不是靠研发投入。

所以这 8 家不是"不合格"，只是不能用研发那把尺子量。

05 研发强度榜：谁在真的为未来花钱

在 15 家有完整数据的公司里，按"研发费用 / 毛利"排序（这个比值比"研发费用 / 营收"更能反映研发强度，因为它剔除了成本结构差异）：

费雪会喜欢的是左上角那几家：研发强度高，销售依赖低。

• 阿斯麦：研发/毛利 27.2% 最高，销售/毛利仅 7.3%，ROIC 45.4%——典型的技术壁垒生意，产品自己会说话
• 英伟达：研发 13.2% 但销售只有 3.6%，ROIC 81.1%——这组搭配是全场最优
• 三环集团：研发 17.7%，销售/毛利仅 2.5%——很低调的一家公司，几乎不花钱卖东西

另一端值得警惕：巨人网络研发 18.6% 不算低，但销售/毛利 37.8% 是研发的两倍；财捷销售/毛利 33.6% 也高于研发。这两家的增长，有相当大的部分是花钱买来的。

还有一个极端案例：西部矿业毛利率只有 19.6%，却能过"持续净利率 > 8%"这道门槛（实际 9.9%）。它的十年 EPS CAGR 高达 65.4%，靠的是资源品周期和规模扩张，不是定价权。

这不是费雪意义上的"卓越公司"。费雪要的是那种"产品好到客户主动来找你"的生意，19.6% 的毛利率说明它还是价格接受者。它能进名单，是因为量化条件只能识别结果（增长、利润、现金流），识别不了原因（凭什么增长）。

06 和其他 10 位大师比，费雪选出来的有什么不同

我们把 11 套大师策略在同一批数据上全跑了一遍，看这 23 家在别人眼里是什么样：

山金国际拿下 5 票，是这份名单里唯一能让成长派和价值派同时点头的公司。它同时满足：营收增 25.9%、ROIC 18.7%、资产负债率仅 18.6%、PEG 0.33——增长、质量、财务稳健、估值四头都占。

反过来，有 6 家是费雪独有的，另外 10 套策略一套都没选中它们：

HEICO、三环集团、嘉信理财、科磊、西部矿业、香港交易所

这批公司的共同点是：增长够快，但不符合价值派的"便宜"标准，也不符合质量派的"极高回报率"标准。科磊 PB 31.54、西部矿业毛利率 19.6%、嘉信理财是券商——它们各自在某个维度上"不够典型"。

这正是费雪这套方法的价值：它专门捞那些"成长很快、但用传统价值尺子量起来很别扭"的公司。

07 一句必须说的实话：费雪筛得出来的，只有一半

费雪最有名的东西是"15 要点"。我们把它摊开看，会发现一个尴尬的事实——这 15 条里，能用财务指标表达的不到一半。

能定量的部分（本文的 8 条条件覆盖）：

• 营业收入增长、EPS 增长、十年 CAGR
• 利润率、ROE、自由现金流
• 估值护栏（PEG）

定量不了、但费雪认为更重要的部分：

表格里 14 条有 9 条量化不了。

费雪自己给出的解法是"闲聊法"（scuttlebutt）——去问公司的客户、供应商、竞争对手、前员工，从财报之外的地方拼出真相。这个方法至今有效，但它没法写进筛选条件。

所以这份 23 家的名单，准确的定位是：

它是"费雪标准下的候选观察池"，不是"费雪会买的股票清单"。

从观察池到真正下注，中间还差着一整套定性工作——而那部分，恰恰是费雪认为最重要的部分。

08 怎么用这份名单

第一步：把它当成一个起点，而不是终点。23 家里真正值得花时间研究的，可能只有 5-8 家。

第二步：对感兴趣的公司，先做三件事——

1. 打开它的公司简报，看完整的财务拆解（例如英伟达 2025 年年报简报、中际旭创 2026 年一季报简报、阿斯麦 2026 年一季报简报）
2. 横向对比同行，看它是行业里最优的那个，还是只是行业整体上行
3. 判断它的增长是"研发/产品驱动"还是"营销/周期驱动"

第三步：对剩下那 9 条量化不了的标准做定性判断——管理层靠不靠谱、会不会为了短期利润牺牲长期。这一步没有任何工具能替你做。

第四步：估值。PEG 只是一道粗筛护栏，真正的估值要做现金流折现。

09 一个提醒：这份名单是活的

我们在两周前用同一批策略跑过一次，当时的结果是多尔西 96 家、巴菲特 32 家、芒格 62 家；这次同一批数据在同样条件下跑出来是 94 家、29 家、64 家。两周之内，三套策略的命中数都变了。

筛选结论会随新财报披露而漂移，这是正常的。但它提醒了一件事：别把任何一份榜单当成买入清单。它反映的是某个时点的财务状态，不是一家公司的长期质地。

想看 11 套策略在同一批数据上的完整横评，可以读《11位投资大师的选股标准同时跑一遍全市场》；想看偏价值那一侧的筛法，可以看《巴菲特「优质企业合理价」选股法》。

上面这套费雪筛选在 不绕得财报 里是现成的内置策略，直接就能用，不用自己配条件。除了费雪这一套，还内置了巴菲特、芒格、格雷厄姆、施洛斯、林奇、多尔西、聂夫、马克斯、戴维斯等人的选股策略。

筛选逻辑是搜 → 看 → 比 → 算：

• 搜：用指标条件把符合标准的公司筛出来
• 看：打开公司全景，判断它好不好、真不真、有没有雷
• 比：横向对比同行，看它是不是行业里最优的那个
• 算：做估值测算，判断现在的价格贵不贵

关于数据

• 筛选口径：2025年年报（最新完整年报数据）
• 覆盖范围：A股（上交所/深交所）、港股、美股全市场
• 数据来源：上市公司公开披露的定期报告
• 统计时点：2026年11月
• 说明：23 家为"8 条条件全满足且数据完整"的公司；其中 8 家（多为金融类）因行业口径差异未返回毛利率、研发费用率等指标
• 研发强度榜单：基于有完整费用结构数据的 15 家公司

财务数据会随新报告披露而更新，不同报告期口径下的筛选结果会有差异。跨期对比时注意口径一致性。

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