携程集团有限公司(9961) 2025年年报 公司简报
本期要点
携程集团有限公司（NASDAQ: TCOM, HKEX: 9961）成立于1999年，总部位于上海，是中国领先的全球一站式旅行服务平台，2003年登陆纳斯达克，2021年回港二次上市，为首家实现美港双重上市的国内OTA企业。公司股权结构清晰，联合创始人梁建章、孙洁等通过一致行动协议保持实际控制权，前十大股东持股超60%，治理机制透明，MSCI ESG评级BBB级，2025年起启动现金分红并持续实施回购。主营业务涵盖住宿预订（2025年营收261.00亿元，占比41.4%）、交通票务（224.89亿元，占比35.7%）、旅游度假及商旅管理，依托直连超120万家酒店与480余家航司，构建高壁垒双边平台模式。2021–2025年营业总收入由200.29亿元增至625.10亿元，CAGR达33.1%；归母净利润由-6.45亿元转正至333.86亿元，净利率升至53.41%；毛利率稳定在88.55%–89.63%高位，ROE由-0.58%提升至19.34%，经营现金流净额达143.79亿元，核心利润获现率达107%。公司稳居中国OTA市场约40%份额，全球化布局深化Trip.com与天巡协同效应，AI技术驱动客服降本与定价优化。主要风险包括旅游消费周期性波动、上游供应链议价约束、海外本地化运营挑战、汇率波动及政策监管趋严。投资亮点集中于稀缺性高毛利平台属性、负现金周转周期带来的资金优势、全球化与AI双轮驱动成长逻辑及股东回报机制初步成型。
一、公司概况：身份与轨迹
1.1 公司基本信息和发展里程碑
携程集团有限公司（NASDAQ: TCOM, HKEX: 9961）成立于1999年，总部位于上海，是中国领先的全球一站式旅行服务平台，核心业务涵盖住宿预订、交通票务、旅游度假及商旅管理。公司为国内OTA行业龙头，首家实现美港双重上市的企业。2003年登陆纳斯达克，2015–2016年战略并购去哪儿网与天巡（Skyscanner），完成全球化布局，2021年回港二次上市。截至2025年，已构建覆盖全球200余国、超120万家住宿的供应链体系，技术中台与多语言服务能力支撑Trip.com等品牌出海，确立五年引入2亿入境游人次战略目标。
1.2 股权结构与治理特征
公司股权结构清晰，联合创始人梁建章、孙洁等核心管理层通过一致行动协议保持实际控制权，持股稳定且长期绑定。无国资或外资控股背景，属民营控股上市公司。股权集中度较高，前十大股东合计持股超60%，治理机制透明，董事会含多名具备财务、法律及国际业务经验的独立董事，内控体系健全，连续多年获MSCI ESG评级BBB级。资本配置稳健，近年持续实施股份回购并自2025年起启动现金分红。
1.3 核心管理团队与董事会构成
董事长梁建章为公司联合创始人，拥有计算机科学博士背景及深厚旅游科技战略视野；首席执行官孙洁曾任Expedia高管，深耕OTA运营二十余年。核心管理团队平均任期超15年，稳定性强。董事会共9名成员，其中独立董事5名，涵盖会计、法律、国际消费及ESG领域专家，专业结构多元，符合上市地监管对独立性与专业性的要求。
二、经营分析：引擎与赛道
2.1 主营业务与产品/服务介绍
公司主营业务分为四大板块：住宿预订（2025年营收261.00亿元，占比41.4%）、交通票务（224.89亿元，占比35.7%）、旅游度假（46.88亿元，占比7.5%）及商旅管理（28.29亿元，占比4.5%）。住宿与交通构成基本盘，依托直连超120万家酒店及480余家航空公司，提供预订、支付、行中服务及动态定价支持；旅游度假聚焦高净值客群定制游与目的地打包产品；商旅管理通过携程商旅平台为中大型企业提供全流程差旅管控与成本优化方案。各板块共享全球技术中台与多品牌矩阵（携程、Trip.com、去哪儿、天巡），形成高频导流低频、境内反哺境外的协同生态，盈利主要来自交易佣金、营销服务费及技术服务收入。
2.2 核心经营数据与指标
2021–2025年营业总收入由200.29亿元增至625.10亿元，CAGR达33.1%；归母净利润由-6.45亿元转正至333.86亿元，净利率升至53.41%。毛利率稳定在88.55%–89.63%高位，反映轻资产平台议价能力与自动化履约效率。ROE由-0.58%提升至19.34%，资本回报持续优化。经营活动现金流净额2025年为143.79亿元，盈利现金比率0.43（剔除非经常性收益后核心覆盖率达107%）。住宿与交通合计贡献77.73%营收，为利润核心来源；Trip.com海外付费用户转化率2025年同比提升2.3个百分点，入境游政策红利逐步兑现。
2.3 行业洞察：市场规模、格局与竞争分析
中国在线旅游市场交易规模已超2万亿元，近五年CAGR约15%–18%，受益于消费分级深化与出入境政策优化，中长期具结构性扩容空间。行业呈‘一超多强’格局，携程以约40%市场份额稳居首位，显著领先美团、飞猪及同程旅行。核心壁垒集中于供应链直连深度、技术中台响应效率、品牌信任度及资金规模。新进入者面临高获客成本与供应商切换门槛。公司在高星酒店、国际机票及跨境游细分领域份额优势突出，行业集中度持续提升，头部平台通过技术投入与生态整合不断强化护城河。
2.4 商业模式与核心护城河分析
公司采用双边平台型商业模式，盈利源于交易佣金、广告营销、技术服务费及部分自营度假差价。具备高经营杠杆与轻资产特征。核心护城河体现为三重壁垒：一是规模与网络效应，超120万家住宿与480余家航司直连库存构筑稀缺供给池，双边用户粘性驱动正向循环；二是技术与数据壁垒，AI客服、动态定价算法及全球多语言履约系统显著降低服务成本；三是品牌与渠道壁垒，在高端商旅与跨境游市场沉淀二十余年，形成高转换成本与溢价能力。全球化布局与持续研发投入保障护城河可持续性。
2.5 发展战略与实施路径
公司确立‘全球化、高质量、AI驱动’三大战略方向。短期聚焦入境游复苏，设定五年引入2亿人次目标；中长期依托Trip.com与天巡深化全球供应链覆盖，并全面推进AI在搜索、推荐、客服及定价全场景落地。实施路径包括：加大海外本地化营销与签证便利合作拓展增量；以社区、直播等内容生态提升用户时长与转化；依托充沛经营现金流保障技术迭代与战略投入。该战略与公司现有供应链、技术中台及资金实力高度匹配，形成能力与目标闭环。
三、财务分析：健康与效能
3.1 关键财务报表解读
核心数据与趋势分析，需包含文字点评及图表数据建议
3.1.1 净利润
2021年净利润为-6.45亿元，2022年起扭亏，2025年达333.86亿元，五年CAGR为182.5%。增长主因疫后出行需求释放、全球化协同效应显现及高毛利技术服务收入占比提升。2025年含约199亿元非经常性投资收益，剔除后核心净利润为134亿元，仍保持强劲增长，盈利质量实质性修复。
3.1.2 毛利润
毛利润由2021年154.25亿元增至2025年502.87亿元，CAGR为34.3%；毛利率由88.12%升至89.63%，五年提升1.51个百分点。高且稳的毛利率印证其轻资产平台模式优势，规模效应强化议价能力，技术驱动自动化服务降低单位履约成本，长期高于行业均值15–20个百分点。
3.1.3 营业收入
营业收入由2021年175.05亿元增至2025年561.06亿元，CAGR为34.0%；2023–2025年增速分别为134.2%、18.7%、15.1%，呈现‘强复苏—稳增长’节奏。增长动力来自国内住宿交通预订恢复、Trip.com海外交易额提升及商旅管理、内容生态等高附加值业务放量，主业聚焦度增强。
3.1.4 经营现金流量
经营活动现金流量净额由2021年24.75亿元增至2025年143.79亿元，CAGR为55.4%。盈利现金比率为0.43，主因2025年大额非经常性收益推高净利润分母；剔除影响后，核心利润获现率达107%，经营性现金造血能力扎实，反映业务盈利真实性强。
3.1.5 净资产收益(ROE)
ROE由2021年-0.58%大幅提升至2025年19.34%，自由现金流量ROE同步由1.68%升至7.87%。提升源于净利润快速增长与净资产稳健扩张（2021–2025年归母净资产CAGR为12.3%），资产负债率由42.43%降至35.45%，资本使用效率与盈利质量双提升。
3.1.6 每股收益(EPS)
基本每股收益由2021年-0.87元转正后持续攀升，2022–2025年分别为2.17元、15.19元、26.10元、50.62元，CAGR为135.2%。EPS增速显著高于营收与净利润增速，主因股份回购缩股效应及利润结构向高毛利业务倾斜，稀释EPS与基本EPS差值收窄，股权激励摊薄压力可控。
3.1.7 资产状况
总资产由2021年1918.59亿元增至2025年2673.87亿元，CAGR为8.9%；总负债由814.03亿元微增至947.87亿元，资产负债率由42.43%降至35.45%，处于历史低位。现金及等价物余额454.51亿元，现金短债比超3倍，无有息负债压力；资产结构以货币资金、交易性金融资产及应收账款为主，流动性极佳，财务安全性突出。
3.2 综合能力分析
3.2.1 业务盈利能力
核心利润率由2023年27.56%升至2025年28.11%，总资产收益率（ROA）由4.56%升至12.49%，毛利率稳定在88.55%–89.63%高位。三项指标同步改善，表明盈利不仅源于规模扩张，更源自运营效率提升与高毛利技术服务收入占比提高，相较同业ROA 3%–6%、毛利率70%–80%水平，凸显稀缺性定价能力。
3.2.2 持续成长能力
核心利润三年CAGR达463.82%（2023–2025），经营现金流净额三年CAGR为75.92%，归母净资产三年CAGR为19.92%，三者均呈加速态势。高成长性建立在真实需求复苏与全球化渗透双轮驱动基础上：2025年国际机票预订量恢复至2019年125%，Trip.com海外用户付费转化率提升2.3个百分点，成长动能具备可持续性基础。
3.2.3 现金保障能力
核心利润获现率由2023年1.94降至2025年0.91，主因2025年大额非经常性收益推高分子；经营现金流债务比稳定在0.46–0.49，自由现金流三年CAGR达85.20%。期末现金及等价物454.51亿元，无短期偿债压力，现金保障能力实质强劲，阶段性获现率回落属结构性因素，不改变其经营性现金造血能力行业领先本质。
3.2.4 营运管理能力
现金周转周期持续为负值，2023–2025年分别为-461.66天、-36410.54天、-36409.88天，反映公司对上下游资金流的绝对主导权——预收客户款项远高于应付供应商账款，形成天然无息资金池。总资产周转率由0.19升至0.21，印证资产使用效率边际改善。
3.2.5 费用管控能力
费用利润率由2023年0.40升至2025年0.96，管理费用率由9.11%降至7.97%；销售费用投入产出比由4.76降至2.45，系战略性加大海外本地化营销所致，而非效率恶化。AI客服降本（年报披露客服人力成本下降18%）与规模效应驱动整体费用结构持续优化。
3.3 股东回报与分红
3.3.1 股东回报
公司自2003年上市以来长期未实施现金分红，2025年首次派发年度股息，每股0.3美元（约合人民币2.15元），总额约14亿元，占当期核心净利润比例约10.4%，占归母净利润比例约4.2%。叠加持续股票回购，综合股东回报初具雏形。历史累计回报以股价增值为主：2021–2025年美股累计涨幅217%，显著跑赢纳斯达克指数同期128%涨幅，反映市场对其盈利修复与全球竞争力的认可。
3.3.2 分红政策
公司尚未在章程中明确法定分红政策，2025年分红属董事会基于当年盈利与现金流水平作出的自主决策。首次分红审慎锚定核心利润而非含一次性收益的净利润，分红比例较低，保留充足资金用于技术投入（2025年研发费用同比增长22%）与战略并购。当前为年度一次分红，连续性待后续验证；鉴于期末现金及等价物达454.51亿元、自由现金流充裕，未来分红比例具备稳步提升基础。
四、治理与风险：稳定与挑战
风险识别与评估
市场风险：旅游消费具强周期性与宏观敏感性，国内休闲游增速趋缓且价格敏感度提升；内容平台切入酒旅赛道改变流量分发逻辑，挤压传统OTA份额并加剧佣金与营销费用博弈。经营风险：业务高度依赖第三方酒店及航司供应链，上游集中度制约长期议价空间；全球化布局面临海外本地化运营与跨文化整合挑战；核心服务同质化趋势下，技术壁垒需持续高研发投入维持。财务风险：预收款模式保障现金流充裕，但历史并购形成较大商誉余额，存在减值风险；多币种结算及海外营收占比提升，加大汇率波动对报表利润扰动。政策监管风险：受文旅价格指导与反垄断常态化约束，节假日限价政策或压缩旺季溢价空间；跨境数据流动受《数据安全法》及海外监管双重审查，合规成本上升；美港双重上市需持续满足两地信息披露与ESG要求。公司治理风险：特殊表决权架构保障决策效率，但需关注中小股东话语权平衡；对海外联营企业关联交易需强化透明度与独立董事监督机制。
五、投资亮点与估值展望
5.1 投资亮点总结
公司稳居中国OTA市场份额首位（约40%），依托超120万家住宿及480余家航司直连供应链构建深厚网络护城河；2025年毛利率达89.63%，ROE升至19.34%，经营现金流净额143.79亿元，负现金周转周期凸显平台资金占用优势；住宿与交通票务贡献近78%营收，Trip.com等海外品牌持续拓宽增量；管理层持续增持绑定利益，2025年首次实施现金分红并叠加回购，资本配置审慎，股东回报机制逐步成型。
5.2 未来业绩展望
未来业绩增长将依托三大驱动：一是入境游政策优化，公司设定五年引入2亿人次目标，跨境服务网络有望承接客流转化；二是全球化布局深化，Trip.com与天巡在海外市场的本地化运营将拓宽国际业务增量；三是AI技术赋能，智能客服与动态定价系统持续优化运营效率。叠加商旅管理业务稳健拓展及旅游消费结构性升级，公司核心主业盈利基础有望进一步巩固。