中国东方航空股份有限公司(600115) 2025年年报 公司简报
本期要点
中国东方航空股份有限公司成立于1995年，1997年于上交所上市，是三大国有骨干航司之一，实际控制人为国务院国资委，控股股东为中国东方航空集团，股权结构集中、治理规范。公司依托上海核心枢纽及西安、昆明区域枢纽构建轴辐式航线网络，2025年营业总收入1399.41亿元，旅客运输量超1.5亿人次，平均客座率85.86%居三大航首位，利润总额扭亏为盈，盈利基本面实质性改善。主营业务高度聚焦航空客货运输，客运收入占比92.43%，国际航线收入同比增长20.82%至457.33亿元，服务覆盖全球166国超1050个目的地。财务方面，2025年毛利率回升至4.94%，经营性现金流净额达379.41亿元，销售收现比稳定在1.07以上，自由现金流ROE升至48.23%，但账面ROE仍为-5.02%，净资产收益率与盈利质量处于修复初期；资产负债率86.69%，偿债压力边际缓释。核心风险包括行业强周期性、业务结构单一、高杠杆重资产属性、C919规模化运营不确定性、汇率利率双周期挤压及碳配额成本上升。投资亮点在于枢纽时刻壁垒、年轻化机队规模优势、天合联盟协同效应、C919全球首发用户身份及数字化精益管理成效，中长期成长逻辑聚焦国际网络拓展、“三飞”战略深化与机队结构优化。
一、公司概况：身份与轨迹
1.1 公司基本信息和发展里程碑
中国东方航空股份有限公司成立于1995年4月，1997年11月于上交所上市。公司主营航空客货运输，依托上海核心枢纽及西安、昆明区域枢纽构建航线网络。前身为1957年民航上海管理处飞行中队，1997年完成三地上市，2023年作为C919启动用户完成商业首飞。公司位列三大国有骨干航司，2025年营业总收入1399.41亿元，年旅客运输量超1.5亿人次，平均客座率85.86%居三大航首位，2025年利润总额扭亏为盈，盈利基本面实质性改善。
1.2 股权结构与治理特征
公司实际控制人为国务院国资委，控股股东为中国东方航空集团，属央企背景，赋予强资源协同与抗周期能力。股权集中度高，治理架构遵循现代企业制度，董事会下设审计与薪酬考核等专委会，内控完善。信披规范透明，管理层考核与国资委价值创造指标深度绑定，通过财务高管派驻与独董监督强化资本约束与合规经营。
1.3 核心管理团队与董事会构成
董事会共14人，含5名财务与航空领域独立董事，监督机制健全。核心高管兼具政策视野与市场化经验，团队深耕枢纽战略，财务高管强化资本约束，岗位衔接顺畅，战略执行力强。
二、经营分析：引擎与赛道
2.1 主营业务与产品/服务介绍
公司主营航空客货运输业务，构建以“上海为核心枢纽，西安、昆明为区域枢纽”的轴辐式航线网络，业务高度聚焦干线航空运营。2025年营业收入1399.41亿元，其中客运服务收入1293.49亿元，占比92.43%；货运服务收入54.57亿元，占比3.90%，通过东航物流实现“客机腹舱+全货机”协同及供应链延伸。国内航线收入904.19亿元（占比64.61%），国际航线收入457.33亿元（占比32.68%，同比增20.82%）。服务覆盖全球166国超1050个目的地，形成“客运引流+货运增效+地面服务配套”的协同矩阵。
2.2 核心经营数据与指标
2021–2025年营收由671.27亿元升至1399.41亿元，5年CAGR达20.1%，2025年创历史新高。归母净利润亏损由-398.70亿元（2022年）收窄至-19.52亿元（2025年），毛利率由-61.87%转正至4.94%。ROE为-5.02%，自由现金流ROE达48.23%。经营活动现金流连续三年净流入超260亿元，2025年达379.41亿元，销售收现比稳定在1.07以上。2025年平均客座率85.86%，居三大航首位；飞机日利用率创2016年以来新高；国际通航点扩至93个。
2.3 行业洞察：市场规模、格局与竞争分析
中国民航运输业处于后疫情复苏与结构性升级阶段，2024年旅客运输量7.3亿人次，预计2025–2030年CAGR为6%–8%，市场规模向1.5万亿元迈进。行业呈高集中度寡头格局，“三大航”合计市占率超65%，东航国内市占率约15%，年旅客运输量稳居全球前十。核心壁垒包括空域时刻审批、巨额资本开支、适航安全资质及枢纽网络先发优势。竞争维度转向枢纽中转效率、国际通达性与数字化收益管理，东航卡位上海国际航空枢纽，在长三角高净值客源与中转市场具备显著区位壁垒。
2.4 商业模式与核心护城河分析
公司采用“重资产网络型+动态收益管理”商业模式，盈利依赖客座率提升、网络密度优化与票价弹性释放。核心护城河包括：一是枢纽时刻壁垒，独占上海两场核心起降时刻；二是机队与规模优势，超800架现代化机队、机龄结构领先；三是联盟与渠道生态，天合联盟成员身份及“东方万里行”常旅客计划；四是战略机型先发，作为C919全球首家运营商，深度绑定国产大飞机产业链。时刻稀缺性与重资产投入构成天然准入屏障。
2.5 发展战略与实施路径
公司确立“世界一流航空运输企业”目标，实施路径聚焦“枢纽提质、国际拓展、机队优化与数智转型”。具体包括：强化上海核心枢纽能级，加密“一带一路”及欧美干线；推进C919规模化商业运营，优化全生命周期成本；深化精益管理与“三飞”战略，提升飞机日利用率；布局绿色航空与辅营生态，探索SAF应用与客货邮融合。战略高度契合公司资源禀赋与精细化运营能力。
三、财务分析：健康与效能
3.1 关键财务报表解读
核心数据与趋势分析，需包含文字点评及图表数据建议
3.1.1 净利润
2021–2025年净利润由-132.84亿元收窄至-19.52亿元，五年累计收窄85.3%；2025年税前利润扭正为2.74亿元，系疫情后首次实现经营性盈利转正。主因国际业务收入同比增长20.82%、客座率升至85.86%及机队运营效率提升，反映企业已越过盈亏平衡临界点。
3.1.2 毛利润
毛利润由2021年-132.12亿元改善至2025年69.14亿元，毛利润率由-19.68%回升至4.94%，五年提升逾24个百分点。驱动因素包括单位座公里收入修复、国际航线高收益占比提升（32.7%）、宽体机队Wi-Fi等增值服务溢价能力增强，表明成本结构优化与定价能力正实质性修复。
3.1.3 营业收入
营业收入由2022年低谷463.05亿元恢复至2025年1399.41亿元，三年复合增长率45.3%，显著高于行业均值。增长动力集中于国际业务（457.33亿元，同比+20.82%）及客运主业（占比95.3%），反映“京沪双核心”枢纽与天合联盟网络协同效应释放。但尚未恢复至2019年水平，复苏成色需结合运力投放与票价弹性进一步验证。
3.1.4 经营现金流量
经营活动现金流量净额由2022年-64.35亿元改善至2025年379.41亿元，但盈利现金比率由2021年-43.0%恶化至2025年-19.44%，显示现金流生成能力虽强，尚未与净利润同步转正。现金流入端稳健（销售商品收到现金/营收维持1.07–1.11倍），流出端受飞机租赁、燃油采购及债务本息支付刚性制约，提示盈利质量尚处修复初期。
3.1.5 净资产收益(ROE)
ROE由2021年-24.19%收窄至2025年-5.02%，自由现金流ROE则由-2.08%升至48.23%，呈现“账面ROE弱、现金ROE强”的结构性分化。差异源于大额折旧摊销压低账面利润，而经营性现金回笼能力已恢复至历史高位，自由现金流ROE更具长期参考价值。
3.1.6 每股收益(EPS)
基本每股收益由2021年-1.98元收窄至2025年-0.11元，五年累计改善94.5%；2023–2025年EPS增长率分别为81.31%、48.65%、42.11%，呈逐级放缓但持续为正的修复态势。该趋势与净利润收窄节奏一致，体现股本结构稳定下盈利修复传导有效，但绝对值仍为负，尚未构成股东权益增厚信号。
3.1.7 资产状况
资产负债率维持在80.8%–89.4%高位区间，2025年末为86.69%，较2022年峰值微降；净资产由2022年304.36亿元回升至2025年388.48亿元，但较2021年仍低29.3%。高杠杆系航空业重资产属性所致，但2023–2025年总负债结构优化（有息负债占比下降、长债置换短债增多），叠加经营性现金净流入持续为正，偿债压力边际缓释。
3.2 综合能力分析
3.2.1 业务盈利能力
核心利润率由2023年-6.31%收窄至2025年-2.47%，总资产收益率由-3.06%升至-0.67%，扣非归母净利润率同步改善至-2.11%。三项指标均呈连续三年收敛趋势，且2025年降幅明显趋缓，反映主营业务盈利能力修复进入深水区，相较行业均值仍略承压，主因国际航线单位成本高于成熟期水平。
3.2.2 持续成长能力
经营活动现金流量净额三年CAGR（2023–2025）为87.16%，体现现金维度高成长性；但归母净资产增长率由2023年+38.40%转为2025年-6.84%，反映资本积累能力尚未恢复。核心利润CAGR数据缺失，制约对盈利成长性的定量判断，成长动能集中于现金流维度，资本维度仍处修复通道。
3.2.3 现金保障能力
核心利润获现率由2023年-3.70倍恶化至2025年-10.96倍，主因核心利润绝对值仍为负；经营现金流债务比由0.13升至0.21，三年提升61.5%，显示现金对存量债务的覆盖能力稳步增强。应以经营现金流债务比及自由现金流ROE作为核心评估锚点。
3.2.4 营运管理能力
现金周转周期由2023年-29.25天收窄至2025年-25.73天，总资产周转率稳定于0.48元，上下游资金净占用率维持-15%～-17%区间。三项指标均优于行业平均水平，印证其“预售制+高航班频次+枢纽集散”模式带来的营运资金高效占用优势，是支撑高杠杆下流动性安全的关键底层能力。
3.2.5 费用管控能力
费用利润率由-1.10元升至-0.28元，销售费用投入产出比由32.40元降至11.64元，管理费用率由3.12%降至2.79%。费用效率持续优化，尤其管理费用率连续三年下降，反映数字化转型与组织精简成效，为盈利修复提供结构性支撑。
3.3 股东回报与分红
3.3.1 股东回报
2025年股息率为0.00%，无现金分红，绝对分红金额为零；上市以来仅实施7次派现，最近一次分红距今已逾十年。截至2025年末，每股未分配利润为-2.70元，累计未弥补亏损达489.5亿元，构成分红的实质性财务障碍。派现融资比仅为0.04，凸显公司长期依赖股权与债权再融资维持资本开支，内生现金向股东分配意愿与能力双弱。
3.3.2 分红政策
公司现行《章程》规定“在确保公司可持续发展前提下，如无重大投资计划或重大现金支出事项，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的10%”，但该条款实际执行受制于“可供分配利润”为负的客观约束。未来分红可持续性取决于连续两年净利润为正并完成累计亏损填补，以及自由现金流ROE稳定在30%以上水平，预计分红启动时点至少延后至2027年后。
四、治理与风险：稳定与挑战
风险识别与评估
市场风险方面，航空业具强周期特征，宏观经济波动、地缘博弈及高铁网络加密对客座率与票价定价权形成持续扰动；经营风险方面，客运收入占比超95%，业务结构相对单一，超800架机队高强度运行对航材保障、维修体系及飞行员梯队提出极高要求，C919规模化商用初期供应链协同与运行可靠性仍待验证；财务风险方面，重资产、高杠杆属性未变，机队迭代与枢纽建设带来刚性资本开支，美元负债与航材采购敞口使利润易受汇率与利率双周期挤压；政策监管风险方面，上海核心枢纽时刻资源扩容受民航局总量控制约束，“双碳”目标下航空碳配额履约成本呈上升趋势；公司治理风险方面，国资控股架构保障战略定力，但决策链条较长或影响市场化响应效率，与集团下属板块关联交易需严格审视定价公允性及中小股东分红回报机制稳定性。
五、投资亮点与估值展望
5.1 投资亮点总结
行业地位与壁垒稳固：位列三大国有航司，依托上海核心枢纽及超800架年轻化机队，2025年旅客运输量1.5亿人次，客座率85.86%居行业首位，C919全球首发用户具备机型先发优势；盈利与现金流改善：2025年营收1399.41亿元，毛利率回升至4.94%，经营现金流净额379.41亿元，现金周转周期-25.73天；业务成长确定性：客运收入占比超92%，国际业务收入同比增20.82%至457.33亿元，叠加东航物流协同，航线网络效应持续释放；治理与回报：国资实控人持股40.43%，股权结构高度集中，当前资本配置聚焦主业修复与债务优化。
5.2 未来业绩展望
业绩驱动主要依托“三飞”战略纵深推进与上海枢纽能级提升。国际航线网络持续加密及跨境出行便利化政策有望带动国际客运量与收益水平稳步修复；C919机队规模化商业运营将优化机队结构与单位成本；公司持续推进数字化精细管控与飞机利用率提升，叠加客货主业协同，运营效率改善与成本端优化将共同构筑中长期盈利修复的核心逻辑。