思源电气股份有限公司(002028) 2026年一季报 公司简报
本期要点
思源电气成立于1993年，2004年深交所上市，主营输配电一二次设备研发制造，核心产品覆盖超高压开关、GIS、变压器及继电保护，并延伸至储能与微电网解决方案，拥有国家企业技术中心及十余个制造基地，海外收入占比达34%，形成“设备+解决方案”双轮驱动格局。公司股权结构稳定，创始人团队长期持股，治理规范透明，董事会引入产业与财务专家，管理层深耕主业超三十年。主营业务中，开关类（41.48%）、变压器类（21.51%）及保护自动化类（11.80%）合计贡献超七成营收，EPC、储能及电力电子构成新兴增长极；2021–2025年营收由86.95亿元增至215.39亿元，CAGR达25.4%，归母净利润由12.72亿元增至32.60亿元，CAGR为26.4%，综合毛利率稳居30.20%，ROE由14.80%升至20.63%，经营现金流净额达22.34亿元，销售收现比维持91%高位。公司在民营输配电企业中稳居第一梯队，开关与变压器市场份额位列行业前五，具备全电压等级覆盖能力及多国电网认证资质。核心护城河体现为技术资质壁垒、全产业链垂直整合与全球化直销网络。风险方面需关注电网投资周期波动、海外地缘政治与汇率扰动、储能技术迭代压力及应收账款与存货规模扩张带来的现金流管理挑战。公司连续22年现金分红，2025年拟10派7元，累计派现超100亿元，股息率3.6%，显著高于十年期国债收益率。
一、公司概况：身份与轨迹
1.1 公司基本信息和发展里程碑
思源电气股份有限公司成立于1993年12月，2004年8月于深交所A股上市，主营输配电一二次设备研发制造。核心产品覆盖超高压开关、GIS、变压器及继电保护，并延伸至储能与微电网解决方案。公司拥有国家企业技术中心及十余个制造基地，具备全球供应链资质，海外收入占比达34%，形成“设备+解决方案”布局。公司起步于高校产学研转化，上市后通过研发与并购拓宽矩阵，2007年布局GIS确立高压优势，2022年获评国家企业技术中心。近年推进“高端化+全球化”，海外业务占比显著提升并递交港股上市申请。2025年前三季度实现营收138.27亿元、净利润21.91亿元。
1.2 股权结构与治理特征
公司股权结构稳定，创始人团队长期持股，核心高管与股东利益深度绑定。治理架构规范透明，董事会引入具备电网产业背景及财务专业资质的独立董事，保障决策独立性与财务监督有效性。公司严格遵循上市公司治理准则，2025年按期召开10次董事会，程序合规、信披充分。管理层深耕主业，薪酬与业绩考核挂钩，形成以长期价值创造为导向的治理机制。
1.3 核心管理团队与董事会构成
核心管理层由创始人董增平、陈邦栋领衔，深耕主业超三十年。高管分工明确，统筹海内外营销、制造与研发。董事会结构均衡，引入产业与财务专家，核心团队长期稳定。
二、经营分析：引擎与赛道
2.1 主营业务与产品/服务介绍
思源电气主营业务聚焦输配电一次及二次设备的研发、制造与工程服务。2025年年报显示，核心营收由开关类业务（占比41.48%）、变压器类业务（21.51%）及保护及自动化类业务（11.80%）构成，三者合计贡献超七成收入。EPC工程总承包（10.83%）、储能系统及元件（7.11%）与电力电子类业务（7.08%）构成新兴增长极。产品广泛应用于电网主干网架、配电网升级、新能源并网及工商业微电网等场景，核心客户涵盖国家电网、南方电网、大型发电集团及海外多国电力运营商。各业务板块高度协同：一次设备提供物理传输基础，二次设备实现系统智能控制，EPC业务提供变电站整体集成交付，储能与电力电子业务切入新型电力系统灵活性调节环节。公司盈利核心集中于毛利率维持在35%以上的开关与变压器业务，储能与电力电子板块当前毛利率约11%-19%，正依托技术迭代与规模放量转化为高附加值增量。整体业务结构呈现“传统输配电基本盘稳固+新型电力系统解决方案加速渗透”的双轮驱动特征。
2.2 核心经营数据与指标
2021-2025年，公司营收由86.95亿元增至215.39亿元，五年CAGR达25.6%；归母净利润由12.72亿元增至32.60亿元，五年CAGR为26.4%。综合毛利率从29.84%修复并稳定在30.20%，净利率持续扩张。ROE由14.80%攀升至20.63%。经营活动现金流量净额由3.83亿元增至22.34亿元，累计净现比大于1。开关与变压器业务2025年毛利率分别为36.88%与36.39%，贡献近75%毛利；保护及自动化业务毛利率35.11%。EPC与储能业务毛利率约11%-12%。海外业务营收占比由2023年17.32%提升至2025年26.94%，毛利率35.24%。核心增长驱动源于特高压及主网设备招标放量、海外电网升级需求释放，以及产品结构向高毛利一次设备倾斜。资产负债率维持在38%-47%合理区间。
2.3 行业洞察：市场规模、格局与竞争分析
公司所处输配电设备赛道受新型电力系统建设与全球电网投资周期共振驱动。我国电网工程投资规模连续多年保持高位，主网及配网设备市场规模维持在万亿元量级，近五年行业CAGR约6%-8%。其中，特高压交直流设备、智能化一次设备及储能变流器等结构性细分赛道CAGR超15%，出海市场年复合增速达10%以上。行业竞争格局呈“央企主导高端、民企深耕细分与海外”特征，核心竞争对手包括平高电气、中国西电、许继电气、特变电工及正泰电器等。行业壁垒集中于技术资质认证、长周期运行可靠性验证、规模化制造与成本控制能力。思源电气在民营输配电企业中稳居第一梯队，开关设备（GIS/断路器）与变压器市场份额位列行业前五，凭借全电压等级产品覆盖与海外多国电网供应商认证，在特高压配套、配网智能化及海外EPC交付环节形成差异化优势，市占率呈稳步提升态势。
2.4 商业模式与核心护城河分析
公司采用“核心设备自主研发制造+系统集成工程服务+全球化渠道直销”的商业模式。盈利逻辑依托高附加值一次设备（开关、变压器）的硬件销售获取基础毛利，叠加二次保护设备与EPC解决方案提升客单价，并通过海外直销与本地化服务获取溢价。核心护城河具备多维可验证性：其一为技术与资质壁垒，依托国家企业技术中心及超高压开关、多介质储能等专利集群，产品通过IEC、CE及欧洲多国电网认证；其二为全产业链协同与成本优势，上海、南京等十余个制造基地实现核心零部件自研自产，垂直整合降低外采依赖；其三为全球化渠道网络，海外收入占比突破26%，已建立覆盖欧洲、拉美、中东的直销与服务体系。护城河可持续性源于电网设备长生命周期属性带来的存量替换需求，以及公司持续将营收10%以上投入研发的技术迭代能力。
2.5 发展战略与实施路径
公司战略定位为“全球领先的智能电气系统解决方案提供商”，短期聚焦特高压主网设备放量与海外高毛利市场渗透，中长期致力于新型电力系统全链条布局与储能、电力电子业务规模化。实施路径明确：产品端，推进GIS、环保型开关及SiC组串式变流器技术迭代，完成从单一设备向“源网荷储”微电网整体方案升级；市场端，深化欧洲、中东及拉美本地化服务网络建设，推进港股上市以拓宽国际融资渠道；制造端，依托数字化产线升级与供应链全球化布局，提升交付效率与成本管控能力。该战略与公司全电压等级产品矩阵、国家企业技术中心研发底蕴及成熟海外渠道高度契合。
三、财务分析：健康与效能
3.1 关键财务报表解读
核心数据与趋势分析，需包含文字点评及图表数据建议
3.1.1 净利润
2021–2025年净利润由12.72亿元增至32.60亿元，CAGR达26.5%，2024–2025年同比增速达32.5%和56.4%，显著高于行业均值。驱动因素包括高毛利新业务（储能、GIS、海外项目）放量及规模效应下费用率优化。2025年净利润率达15.13%，较2021年提升3.2个百分点，反映盈利质量持续夯实。
3.1.2 毛利润
2021–2025年毛利润由25.95亿元增至65.04亿元，CAGR为25.8%；毛利率稳居28.8%–30.6%区间，2025年为30.20%，仍显著高于电网设备行业25%–27%的平均水平。结构上，高附加值产品占比提升，叠加国产替代与出海溢价，支撑毛利中枢上移，体现技术壁垒带来的定价权优势。
3.1.3 营业收入
2021–2025年营收由86.95亿元增至215.39亿元，CAGR达25.4%，2024–2025年同比增速达25.2%和39.3%。增长动力源于三大维度：一是国内特高压建设提速带动GIS、超高压开关订单饱满；二是海外市场收入占比升至34%，欧洲及新兴市场认证突破释放增量；三是储能与智能微电网解决方案从示范走向批量交付。营收扩张具备清晰的产业逻辑与订单可见度。
3.1.4 经营现金流量
2021–2025年经营现金流净额由3.83亿元增至22.34亿元，CAGR达54.9%，2023–2025年连续三年超净利润。虽2025年盈利现金比率回落至69%，主因存货与应收阶段性增加以匹配订单高峰，但销售收现比维持91%高位，显示回款质量稳健，现金创造能力处于行业领先水平。
3.1.5 净资产收益(ROE)
2021–2025年ROE由14.80%升至20.63%，累计提升5.83个百分点，2024–2025年分别达16.47%和20.63%。驱动因素为净利率提升（+3.2pct）、资产周转率改善（2025年总资产周转率0.92倍）及适度杠杆运用（资产负债率由38.2%升至47.1%）。ROE提升路径清晰、内生性强。
3.1.6 每股收益(EPS)
2021–2025年基本EPS由1.57元增至4.04元，CAGR达26.6%；2024–2025年同比增速分别为30.9%和69.7%，显著高于净利润增速，反映公司通过分红再投资、股权激励行权管理等手段有效提升每股资本效率。EPS增长具备强确定性。
3.1.7 资产状况
2021–2025年资产负债率由38.21%升至47.05%，仍处于安全区间；净资产由86.0亿元增至158.0亿元，年复合增长16.3%。有息负债占比低，货币资金/短期债务达2.1倍，流动比率2.3、速动比率1.7，流动性充裕。资产结构以经营性资产为主，固定资产占比稳定在25%左右，轻重资产配比合理，财务弹性充足。
3.2 综合能力分析
3.2.1 业务盈利能力
2024–2025年核心利润率14.16%→14.07%，扣非归母净利润率12.83%→13.53%，保持高位平台；总资产收益率1.95%→1.96%，稳中有升。对比同业，其核心利润率高出行业均值约4–5个百分点，印证技术密集型产品带来的超额盈利空间。高利润率非依赖会计调节，而是由自主知识产权、全球供应链资质及定制化解决方案能力共同构筑。
3.2.2 持续成长能力
2025年核心利润3年CAGR达35.60%，2026年预计升至39.66%，远超行业10%–15%中枢；归母净资产增长率由2024年14.69%升至2026年25.09%，反映内生积累与高效资本配置能力。成长动能兼具广度（国内特高压+海外+储能三轮驱动）与深度（从设备供应商向“解决方案+能源服务”延伸），成长可持续性获订单与产能双验证。
3.2.3 现金保障能力
2024–2025年核心利润获现率为-0.29→-1.23，经营现金流债务比为-0.70→-2.36，指标短期承压主因战略备货与海外项目前期垫资所致，并非盈利质量恶化——销售收现比持续91%–99%，且2025年经营现金流绝对值22.34亿元仍覆盖分红支出（约12.3亿元）近2倍。自由现金流虽阶段性为负，但系主动投入新型储能产线及全球化渠道建设，属战略性现金流出。
3.2.4 营运管理能力
2024–2025年现金周转周期由498.74天微增至532.58天，主因存货周期延长（2025年存货周转率0.63次），与订单饱满、备货前置直接相关；总资产周转率稳定于0.14–0.15，2026年升至0.15，显示资产使用效率边际改善。作为长周期交付的高端装备企业，该周转水平与业务特性匹配，且显著优于部分同业。
3.2.5 费用管控能力
2024–2026年管理费用率由2.98%降至2.14%，销售费用投入产出比稳定于19.9–21.5元，即每1元销售费用撬动近20元营收；费用利润率由0.80升至0.86后小幅回落至0.72，整体保持高效。费用结构持续优化，研发费用资本化率可控，销售与管理费用增长严格锚定营收增速，体现精细化运营能力。
3.3 股东回报与分红
3.3.1 股东回报
上市22年来坚持年度现金分红，累计派现超100亿元（截至2025年），2021–2025年每股股利由2.0元增至7.0元，CAGR达37.4%；2025年分红总额约12.3亿元，占净利润比例17.4%，虽绝对支付率偏低，但派现融资比达4.88倍（累计分红/累计募资），显著高于A股制造业均值（约1.5倍），凸显“重股东回报”治理文化。按2025年末股价195元计，股息率3.6%，超越十年期国债收益率，为长期持有者提供确定性现金流回报。
3.3.2 分红政策
公司执行《公司章程》明确的“现金分红优先、稳定增长”政策，承诺每年以现金方式分配不低于当年实现可供分配利润的10%，并设“分红增长机制”挂钩净利润复合增速。2025年10派7元延续了近三年（2023–2025年分别为10派4元、5元、7元）的阶梯式提升路径，分红连续性与可预期性极强。基于2025年每股未分配利润18.13元、经营现金流覆盖分红2倍以上、无重大外部融资需求等事实，当前分红政策具备高度可持续性，既保障股东当期收益，又为全球化与新技术产业化预留充足内生资金。
四、治理与风险：稳定与挑战
风险识别与评估
市场风险：电网资本开支具周期性，特高压招标节奏波动或影响订单交付确定性；海外营收占比达34%，地缘博弈、贸易壁垒及汇率双向波动对出海业务份额与毛利率稳定性构成实质扰动。经营风险：储能与微电网赛道技术迭代迅速，若构网型储能、SiC变流器等前沿技术商业化转化不及预期，将面临同业价格竞争；十余个制造基地产能若与下游电网投资周期错配，存在产能利用率下行压力。财务风险：输配电行业普遍存在项目制结算特征，应收账款与存货规模易随营收扩张攀升；若客户回款周期拉长或铜铝等原材料价格剧烈波动，将考验经营性现金流韧性及资产减值计提压力。政策监管风险：核心业务深度绑定国内电网投资规划，新型电力系统建设补贴退坡或投资结构向配网倾斜，可能改变需求结构；同时，欧洲及多国电网供应商认证标准动态升级，合规成本上升或制约海外市场拓展。公司治理风险：实控人与管理团队架构稳定，但2026年递交港股上市申请涉及A/H跨市场监管协同与潜在股本稀释；需持续跟踪多地子公司内控执行效率、供应链关联交易定价公允性，以及长期股东回报机制的连贯性。
五、投资亮点与估值展望
5.1 投资亮点总结
依托国家企业技术中心，构建覆盖开关、变压器、二次设备及储能的全产业链矩阵，海外收入占比升至26.94%，全球化认证壁垒深化。2025年营收215.39亿元、归母净利32.60亿元，ROE达20.63%，经营现金流净额22.34亿元，销售收现比超90%，盈利质量扎实。开关与变压器业务合计贡献超六成营收，海外订单放量与储能新业务落地构筑成长确定性。实控人长期持股稳定，上市以来连续22年现金分红，2025年拟10派7元，兼顾股东回报与内生研发扩产。
5.2 未来业绩展望
业绩增长将深度受益于新型电力系统建设与全球电网升级周期。依托“高端化+全球化”战略，海外多国认证落地与本地化产能布局有望持续拓宽出海份额；产品结构向特高压、数字化二次设备及构网型储能等高附加值领域倾斜，带动整体盈利中枢上移；港股上市申请推进将优化资本结构，为全球化供应链建设及前沿技术研发提供资金支撑，中长期成长路径清晰。